Investment Trusts gegen Saba: Druck treibt Fortschritt im Sektor
Kepler-Analyst Josef Licsauer sieht den Sektor der Investment Trusts nach zwei Jahren Aktivismus widerstandsfähiger – trotz anhaltender Kritik an Saba Capital.
Investment Trusts haben sich nach Einschätzung von Kepler Trust Intelligence in den vergangenen zwei Jahren deutlich widerstandsfähiger und wettbewerbsfähiger entwickelt. Der Grund: Die Verwaltungsräte der britischen Beteiligungsgesellschaften handeln proaktiver denn je im Interesse der Aktionäre – oft ganz ohne einen Aktivisten im Aktionärsregister. Zu diesem Ergebnis kommt Analyst Josef Licsauer in einer aktuellen Analyse, die am 9. Oktober 2026 veröffentlicht wurde.
Auslöser der Entwicklung war der Angriff des New Yorker Hedgefonds Saba Capital. Im Dezember 2024 nahm Saba die Verwaltungsräte von sieben britischen Investment Trusts ins Visier, nachdem der Fonds Anteile zwischen 19% und 29% an jedem einzelnen Trust aufgebaut hatte. Das Urteil über Saba und seinen Gründer Boaz Weinstein fiel damals nahezu einhellig aus: Der Hedgefonds verfolge primär seine eigenen kurzfristigen Interessen. Knapp zwei Jahre später hat sich diese Kritik laut Licsauer nicht erledigt.
Einige von Sabas Ansätzen wirkten weiterhin so, als dienten sie offensichtlich eher den eigenen Interessen als denen der übrigen Aktionäre. Als Paradebeispiel nennt der Analyst die Kampagne bei Baillie Gifford US Growth Ord (LSE:USA), einem Trust, der die Struktur geschlossener Fonds voll ausschöpft und dessen Anlagestil wieder an Beliebtheit gewinnt. An anderen Stellen waren die Signale dagegen klarer: beharrlich hohe Abschläge, nachlassende Performance oder Trusts, die bis zur Infragestellung ihrer Zukunft schrumpften. Dort hätten Aktivisten oft nur eine offene Tür eingerastet.
Abschläge haben sich halbiert
Wie stark sich der Sektor erholt hat, zeigt die Entwicklung der Abschläge. Im gesamten Universum weitete sich der Discount von einst niedrigen einstelligen Prozentzahlen im Jahr 2021 bis Ende 2023 auf fast 20% aus. Höhere Zinssätze, die Saga um die Offenlegung der Kosten und die Dominanz amerikanischer Mega-Caps hinterließen ihre Spuren. Seitdem hat sich der Abschlag grob halbiert und lag Ende August bei rund 10%, wobei eigenkapitalfokussierte Trusts wieder in den einstelligen Bereich zurückkehrten.
Zur Schließung der Lücke trug vor allem die Performance bei. Licsauer argumentiert, dass ein Großteil der früheren Ausweitung des Abschlags eher dem Sentiment als einem Versagen der Portfolios geschuldet war. Als sich die Stimmung wendete, erholten sich die Aktienkurse stark. Auch professionelle Käufer wurden aufmerksam: In der neuesten Umfrage der Association of Investment Companies (AIC) erwarten 19% der Wealth Manager, mehr Geschäft mit Investment Trusts abzuwickeln – nahe am Rekordhoch. Von denen, die Trusts häufiger nutzen wollen, nannten 51% starke Performance als Grund, ein Anstieg gegenüber 39%. Der Anteil derjenigen, die Abschläge anführten, sank dagegen von 68% auf 56%.
Die Verwaltungsräte leisteten ihren eigenen Beitrag. Laut AIC kauften Trusts im Jahr 2025 eigene Aktien im Rekordwert von 10,2 Milliarden Pfund zurück – ein Anstieg um 36% gegenüber dem vorherigen Rekord von 7,5 Milliarden Pfund im Jahr 2024. Eine rekordhohe Zahl von 27 Trusts wurde fusioniert, übernommen oder liquidiert und übertraf damit die 24 des Vorjahres. Zudem schärften die Verwaltungsräte ihre Gebührenstrukturen: 41 Trusts änderten ihre Gebühren zugunsten der Aktionäre. In 18 Fällen bedeutete dies, dass die Gebühren auf das niedrigere von Nettoinventarwert (NAV) und Marktkapitalisierung basierten, sodass die Manager den Schmerz eines weiten Abschlags teilen.
Sabas gemischte Bilanz
Sabas Argumentationsmuster umfasst typischerweise weite Abschläge, Phasen schwacher Performance sowie Fragen zu Bewertungen, Governance und Verwaltungsräten, die aus seiner Sicht zu langsam gehandelt haben. Sein Argument: Aktionäre seien gefangen und verdienten einen Ausstieg zum NAV oder nahe daran. Kritiker weisen darauf hin, dass Saba erheblich von diesem Ausstieg profitiert und in einigen Fällen auch den Managementvertrag anstrebt.
In diesem Jahr erlangte Saba Kontrolle bei Edinburgh Worldwide Ord (LSE:EWI) und Impax Environmental Markets Ord (LSE:IEM). In beiden Fällen dürfte der Sektor zwei differenzierte Strategien verlieren, die laut Licsauer viel Potenzial boten. Die Finanzaufsichtsbehörde FCA verschärft bis Ende des Jahres die Regeln, sodass von einem großen Aktionär nominierte Direktoren nicht mehr entscheiden können, ob dieser Aktionär zum Manager wird – aus Sicht von Kepler eine sinnvolle Schutzmaßnahme.
Bei Pantheon International Ord (LSE:PIN) sieht der Analyst dagegen die konstruktive Seite des Aktivismus. Der Trust handelte zu einem der weitesten Abschläge im Sektor, begleitet von Zweifeln an seinen Bewertungen. Der Verwaltungsrat handelte bereits, verpflichtete sich, einen Teil der Ausschüttungen für Rückkäufe zu verwenden, und formte das Portfolio neu. Saba drängte ihn, weiterzugehen, verkaufte Fondsanteile zur Finanzierung von Rückkäufen und bewies seine Bewertungen. Im Mai verkaufte der Verwaltungsrat etwa ein Zehntel des Portfolios, der Abschlag engte sich scharf ein, driftete dann aber wieder auseinander.
Bei Gore Street Energy Storage Fund Ord (LSE:GSF) waren die Bedenken teilweise berechtigt. Ein schwieriger Markt hatte den NAV hart getroffen, die Dividende war nicht durch Cashflows gedeckt, und der Verkauf von zwei Projekten an einen anderen Fonds desselben Managers warf Governance-Fragen auf. Saba, größter Aktionär, forderte einen Abbau. Der Verwaltungsrat argumentierte, ein Verkauf würde in diesem Markt Verluste realisieren, sein Wiederaufbauplan benötige Zeit und die Asset-Verkäufe seien unabhängig bewertet worden. Die Aktionäre unterstützten den Verwaltungsrat, doch mehr als vier von zehn stimmten mit Saba.
Verwaltungsräte in der Offensive
Einige der ermutigendsten Entwicklungen kamen laut Kepler aus eigener Initiative der Verwaltungsräte. Konsolidierung ist ein Beispiel: Aberdeen UK Smaller Cos Growth Trust plc (LSE:AUSC) hatte seit 2021 mehr als die Hälfte seiner Aktien zurückgekauft, was Aktionäre schützte, den Trust aber kleiner und weniger liquide machte. Statt weiter zu schrumpfen, führte der Verwaltungsrat eine wettbewerbliche Prüfung durch und vereinbarte eine Fusion mit JPMorgan UK Small Cap Growth & Income (LSE:JUGI), wodurch der zweitgrößte Trust im Sektor mit niedrigeren Gebühren entstand.
Auch Tenderangebote wurden durchdachter. Baillie Gifford Shin Nippon Ord (LSE:BGS) zeigt, wie ein Verwaltungsrat anbieten kann, was Aktivisten typischerweise fordern – einen Ausstieg nahe dem NAV – ohne die Strategie vollständig aufzugeben. Der Verwaltungsrat brachte ein 15% Tenderangebot vor, das im März abgeschlossen wurde und mehr als dreifach überzeichnet war. Anschließend ersetzte er es durch ein vollständiges Exit-Angebot, falls der Trust seinen Index über die fünf Jahre bis 2030 nicht schlägt.
Ein anderer Weg war umstrittener: Aberdeen zahlte Saba einen nicht genannten Betrag für eine dreijährige Standstill-Klausel, der sich sieben Verwaltungsräte seiner Trusts anschlossen. Zu keinem Zeitpunkt befand sich Saba im Register der Aberdeen-Trusts. Kritiker sehen darin einen unangenehmen Präzedenzfall, dass ein Manager einen Aktivisten bezahlt, um beiseite zu treten.
Neben Saba hebt Kepler andere Formen des Aktivismus hervor. Asset Value Investors (AVI) verwaltet seit 1985 den heutigen AVI Global Trust Ord (LSE:AGT) und setzt auf privaten Dialog statt öffentlichen Druck. Bei HarbourVest Global Priv Equity Ord (LSE:HVPE) verpflichtete sich der Verwaltungsrat nach Diskussionen mit Aktionären zu einem 400-Millionen-Dollar-Tenderangebot und zu jährlichen Rückgaben von rund 5% bis 10% des NAV. Im Juli sprachen sich 98,2% der Stimmen für die Fortführung aus, wobei die Aktien nahe einem Allzeithoch handelten.
Insgesamt, so das Fazit von Kepler, zeigt Sabas Jahr beide Seiten des Aktivismus: Er war ein nützlicher Katalysator, wo Trusts wirklich feststeckten, musste aber einen weitaus schwerwiegenderen Fall machen, wo Verwaltungsräte bereits gehandelt hatten oder Trusts die Struktur schon gut nutzten.