Inflation in den USA: Schlechte Teuerung heilt sich selbst

Der aktuelle Streit um die Inflation in den USA ist im Kern ein Kampf zwischen zwei Lagern, die dasselbe Wort für zwei völlig unterschiedliche Phänomene verwenden. Die eine Seite sieht einen Headline-CPI von 3,7 Prozent im September im Jahresvergleich und entwirft ein Szenario wie 1979. Die andere Seite verweist darauf, dass die Kerninflation mehr als einen Prozentpunkt darunter liegt, und erklärt das Problem für gelöst. Beide lesen dieselbe Veröffentlichung.

Die entscheidende Unterscheidung ist dabei nicht die Höhe der Zahl, sondern die Frage, ob jemandes Einkommen die Preisentwicklung finanziert. Genau hier verläuft die Grenze zwischen „guter" und „schlechter" Inflation, die kaum jemand zieht. Preise können steigen, weil Käufer mit tatsächlich verdientem Geld um knappe Güter bieten – oder weil die Produktionskosten aus Gründen springen, die nichts mit der Nachfrage zu tun haben.

Ein Ölembargo, eine gesperrte Straße von Hormus, ein neuer Tarifplan oder eine Pandemie, die achtzehn Monate lang die Hälfte der weltweiten Schiffskapazität offline nimmt, sind Beispiele für die zweite Kategorie. In beiden Fällen steigen die Preise, doch der Mechanismus dahinter ist grundverschieden. Gute Inflation schließt einen Kreis: Die Nachfrage treibt die Preise, Unternehmen verbuchen breitere Margen, enge Arbeitsmärkte leiten diese Margen in Gehaltschecks weiter, und die höheren Gehälter finanzieren die höheren Preise. Schlechte Inflation schließt diesen Kreis nicht.

Die Details

Die jüngsten Daten zeigen, was die Botschaft – im Gegensatz zur Erzählung – tatsächlich besagt. Der Headline-CPI lag im September um 3,7 Prozent im Jahresvergleich, während der Kern-CPI bei 2,6 Prozent notierte, ein wenig höher als im August. Die Lücke zwischen beiden Werten hat sich damit von neun Zehntel eines Punktes auf eins und einen Zehntel Punkt erweitert, was bedeutet, dass der Headline-Wert etwa dreimal schneller beschleunigte als der Kernwert.

Benzin stieg im Monat allein um 9,1 Prozent und im Jahresvergleich um 34,2 Prozent. Das Bureau of Labor Statistics (BLS) führt mehr als die Hälfte der gesamten monatlichen Zunahme des Index aller Artikel auf diese eine Kategorie zurück. Die Energie insgesamt ist um 20,4 Prozent gestiegen. Die Kernwaren, in denen sich ein echter Nachfrageboom zuerst und am lautesten zeigen würde, stiegen über zwölf Monate um 0,7 Prozent und lagen genau dort, wo sie auch im August lagen. Die Wohnkosten kletterten leicht auf 3,2 Prozent, die Dienstleistungen ohne Energie erreichten 3,1 Prozent.

Der wichtigste Beweis gegen eine Nachfrage-getriebene Inflation kommt vom Arbeitsmarkt. Reale durchschnittliche Stundenlöhne fielen über die zwölf Monate bis September um 0,7 Prozent, mehr als doppelt so stark wie der Rückgang im August. Nominal stiegen die Löhne im Monat um 0,1 Prozent gegenüber einem CPI-Wert von 0,6 Prozent, sodass die Kaufkraft zum schnellsten Tempo des Jahres rückwärts ging. Das reale Lohnwachstum liegt nahe bei minus 0,7 Prozent, gefallen von über 1,5 Prozent noch im letzten Frühjahr. Im April 2026 fiel das reale Lohnwachstum unter null und erreichte im September seinen schwächsten Wert.

Dann gibt es noch die eine Zahl, die viele übersehen haben: Im zweiten Quartal fiel der Arbeitsanteil am Output nichtlandwirtschaftlicher Unternehmen auf 52,8 Prozent. Das BLS markierte dies als den niedrigsten Stand in einer Reihe, die im ersten Quartal 1947 beginnt. Es gibt 79 Jahre Daten, 24 Konjunkturzyklen, vier große Kriege, den Volcker-Schock, den China-Handelsschock und die Pandemie – und dennoch wurde in etwas, das angeblich ein wirtschaftlicher Aufschwung ist, ein Rekordtiefstand erreicht. Die Erosion der Arbeitskräfte reicht bis in die frühen 2000er Jahre zurück, lange bevor Begriffe wie „künstliche Intelligenz" oder „explodierende Schulden" auftauchten.

Auch die Umfragen zur wirtschaftlichen Aktivität erzählen dieselbe Geschichte. Der ISM-Serviceindex legte im September 54,9 vor, wobei die Neuaufträge auf 59,8 nachließen. Das liest sich nach einem Nachfrageboom, bis man die gezahlten Preise bei 74,0 sieht, dem höchsten Wert seit Juli 2022, gegenüber einem Beschäftigungsindex, der in drei Monaten nicht über 50,1 kam. Stabile Aufträge, heiße Input-Kosten, flache Payrolls. Als die Befragten gefragt wurden, was diese Kosten antreibt, wurde Kraftstoff etwa doppelt so häufig genannt wie alles andere.

Hintergrund: Was bisher geschah

Bereits am 25.06.2026 berichtete aktien.news, dass der Kern-PCE-Preisindex, das bevorzugte Inflationsmaß der Fed, die 12-Monats-Inflationsrate auf den höchsten Stand seit Oktober 2023 getrieben hatte. Ein Großteil des monatlichen Anstiegs resultierte damals aus Portfoliomanagement-Dienstleistungen, deren Preise wegen der starken Rally des S&P 500 sprunghaft gestiegen waren – ein Effekt, der unter Ökonomen als weniger besorgniserregend gilt.

Am 27.08.2026 meldete aktien.news, dass die Juli-PCE-Inflation mit 3,7 Prozent über dem Konsens von 3,6 Prozent ausgefallen war. Gleichzeitig erklärte Kansas-City-Fed-Präsident Schmid, die Zinsen „bremsen die Wirtschaft nicht", womit die Wette auf weitere Zinserhöhungen wieder in den Fokus der Märkte rückte. Der Dollar-Index stieg damals auf 99,21, seinen höchsten Stand seit acht Tagen.

Ebenfalls am 27.08.2026 berichtete aktien.news über das Jackson-Hole-Symposium, auf dem der neue Fed-Vorsitzende Kevin Warsh angesichts einer seit 65 Monaten verfehlten Inflationszielvorgabe vor einer Bewährungsprobe stand. Die Lebenshaltungskosten waren um 3,7 Prozent geklettert, getrieben durch einen Anstieg der Autopreise um 5 Prozent sowie höhere Wohn- und Energiekosten von über 3,5 Prozent.

Am 23.09.2026 schließlich berichtete aktien.news über Warsh' neue Methode zur Bewertung der zugrunde liegenden Inflation: eine disaggregierte Betrachtung des PCE-Preismaßstabs, aufgeschlüsselt in 199 einzelne Komponenten. Warsh zufolge wiesen in den vergangenen zwölf Monaten 54 Prozent der Waren und Dienstleistungen im PCE-Korb Preissteigerungen von über drei Prozent auf – deutlich unter dem pandemiebedingten Höchststand von 77 Prozent, aber über dem Niveau von 32 Prozent aus den beiden Jahrzehnten vor der Pandemie.

Was das für Anleger bedeutet

Der Anleihemarkt weigert sich, in Panik zu verfallen. Die 10-Jahres-Break-Even-Inflationsrate beträgt 2,33 Prozent per 13. Oktober, der monatliche Durchschnitt im September lag bei 2,36 Prozent. Diese Zahl hat sich das ganze Jahr über kaum bewegt und hielt einen Bereich von ungefähr 2,24 Prozent bis 2,44 Prozent, während der Headline-CPI von 2,4 Prozent bis 4,2 Prozent schwankte und wieder auf 3,7 Prozent fiel. Der eine Markt, der dafür bezahlt wird, richtig über die Inflation zu liegen, sah eine Headline-Schwankung von 180 Basispunkten und blinzelte nicht.

Die Anleiherenditen sind zwar erhöht – die 10-Jahres-Anleihe notiert nahe bei 5,1 Prozent, die 30-Jahres-Anleihe oberhalb von 5,55 Prozent –, doch der Anstieg ist auf reale Renditen und den Term Premium zurückzuführen, nicht auf Inflationserwartungen, da die Erwartungen seit 18 Monaten nahe bei 2,3 Prozent fixiert waren. Seit Anfang September hat die Langfrist-Anleihe etwa 30 Basispunkte hinzugefügt, während der Break-Even-Wert 3 Basispunkte abgegeben hat.

Für deutsche Privatanleger bedeutet das: Wer commodity-verknüpfte Exposition als Absicherung gegen Inflation gekauft hat, könnte den falschen Trade gewählt haben. Rohstoffe würden die eine Art von Inflation absichern, die historisch gesehen sich aufgelöst hat. Qualitätsaktien mit Preisgestaltungsmacht schlagen dagegen die verschuldeten zyklischen Werte, die einen nominalen Boom benötigen, um zu funktionieren. Entscheidend ist, die Arbeitsdaten statt des Headline-CPI zu beobachten.

Ausblick

Jeder große Energiespike seit 1971 hat sich innerhalb von ein bis zwei Jahren umgekehrt. Der Spike von 2008 wich einem Zusammenbruch um 25 Prozent, der Spike von 2022 einem Rückgang um 17 Prozent. Im Juni 2008 sprang die Energie um mehr als 24 Prozent und fiel anschließend im folgenden Jahr um 25 Prozent. Im Juni 2022 stieg die Energie um 41,5 Prozent, fiel dann aber bis 2023 um 16,6 Prozent. Der aktuelle Wert von rund 20 Prozent liegt gut innerhalb des Bereichs, der sich immer normalisiert hat.

Der Autor nennt vier Bedingungen, die seine Einschätzung ändern würden: Wenn sich die Kerndienstleistungen ohne Wohnkosten wieder beschleunigen, wenn der Employment Cost Index ansteigt, wenn die realen Stundenlöhne wieder über null kreuzen und die Quits-Rate steigt, dann schließt sich die Lohnschleife. Nachfragezerstörung dauert allerdings Quartale, nicht Wochen, und ein Energieschock kann lange genug bestehen bleiben, um echten Schaden anzurichten, während er sich auflöst.

Kurz erklärt

• Headline-CPI: Der Gesamtindex der Verbraucherpreise, der alle Güter und Dienstleistungen eines Warenkorbs umfasst.
• Kerninflation: Ein Inflationsmaß, das volatile Komponenten wie Energie und Lebensmittel ausklammert.
• Break-Even-Inflationsrate: Die Differenz zwischen nominalen und inflationsindexierten Anleiherenditen, die die erwartete Inflation widerspiegelt.
• Arbeitsanteil am Output: Der Anteil des Volkseinkommens, der auf Arbeitnehmer entfällt statt auf Kapitaleigner.