Bund prüft schärfere Regeln gegen Billig-Offerten bei Übernahmen
Das Bundesfinanzministerium will das Übernahmerecht reformieren — Anlass sind UniCredit bei der Commerzbank und Frasers bei Hugo Boss.
Das Bundesfinanzministerium prüft eine Reform des deutschen Übernahmerechts. Anlass sind zwei Transaktionen, die in diesem Jahr für erhebliche Diskussionen gesorgt haben: der Einstieg der italienischen UniCredit bei der Commerzbank und das Vorgehen der britischen Frasers Group beim Modekonzern Hugo Boss. Nach Informationen von Insidern plant die Koalition noch 2026 einen Gesetzentwurf, über den der Bundestag möglicherweise im ersten Halbjahr 2027 entscheidet.
Im Zentrum der Kritik steht die 30-Prozent-Schwelle. Wer sie überschreitet, muss ein Pflichtangebot für alle Aktionäre vorlegen. Danach aber hat der Bieter weitgehend freie Hand: Die nächste Hürde folgt erst bei 75 Prozent der Anteile. Zwischen diesen beiden Marken existieren aus Sicht der Kritiker kaum wirksame Schutzmechanismen für die verbleibenden Aktionäre.
Genau dieses Muster zeigte sich bei den beiden aktuellen Fällen. UniCredit legte den Commerzbank-Aktionären bereits vor Erreichen der 30-Prozent-Schwelle ein unattraktives Angebot vor und nutzte anschließend komplizierte Derivate, um auf 49 Prozent zu springen. Bei Hugo Boss fiel der Kursaufschlag der Frasers-Offerte mit nur vier Prozent ebenfalls bescheiden aus.
Die Details
Das deutsche Übernahmerecht stammt aus dem Jahr 2002 und wurde zuletzt 2006 angepasst. In seinem Kern ist es damit seit 25 Jahren unverändert. Ein Nachschlag — also eine Nachbesserung des Angebotspreises — ist hierzulande nur dann fällig, wenn ein Bieter binnen zwölf Monaten ein Paket außerbörslich erwirbt. In Großbritannien gilt dagegen eine zweite Offerte bereits dann als Pflicht, wenn ein Zukauf über die 30-Prozent-Schwelle hinausgeht. Diese britische Offerte orientiert sich am Dreimonats-Durchschnittskurs oder am Höchstpreis.
Ein weiteres Schlupfloch sehen Fachleute bei Derivaten. Cash-gesettelte Total Return Swaps zählen nicht für ein Pflichtangebot. Über solche Instrumente sicherte sich etwa Frasers-Gründer Mike Ashley vorab 30 Prozent der Anteile. Heiko Gotsche, Partner bei der Kanzlei Latham & Watkins, vermutet, dass eine zweite Schwelle bei 50 Prozent eingezogen werden könnte — ein Modell, das in Finnland gilt.
"Das würde Bieter häufig dazu motivieren, gleich eine Mindestannahmeschwelle von 50 Prozent festzusetzen. Dann würden die Angebote von vornherein attraktiver ausfallen", sagt Dirk Horcher, Partner bei Baker McKenzie. Horcher zufolge ist Deutschland bei den Schutzmechanismen international rigide.
Dass es auch anders laufen kann, zeigen andere Fälle. MFE musste bei ProSiebenSat.1 wegen eines Konkurrenten mehr bieten. Und bereits vor 16 Jahren ging ACS auf dieselbe Weise bei Hochtief vor — was damals auf Missfallen der SPD-geführten Landesregierung in Düsseldorf stieß.
Hintergrund: Was bisher geschah
Bereits am 23.04.2026 berichtete aktien.news, dass UniCredit ihren Anteil an der Commerzbank auf knapp 30 Prozent ausgebaut hat. Direkt hielt das Mailänder Geldhaus 26,77 Prozent der Anteile, über Finanzinstrumente sicherte es sich den Zugriff auf weitere 3,22 Prozent — zusammen 29,99 Prozent. In der Stimmrechtsmitteilung wurden sogar 32,64 Prozent genannt; die Differenz von 2,65 Prozentpunkten entfiel laut Informationen aus Finanzkreisen auf eine reine Preisabsicherung.
Am 18.05.2026 lehnte die Commerzbank das Übernahmeangebot der UniCredit förmlich ab. Aufsichtsrat und Vorstand empfahlen den Aktionären gemeinsam, die Offerte nicht anzunehmen. Das Angebot bewertete die Commerzbank mit knapp 39 Milliarden Euro und lag damit unter dem aktuellen Marktwert des Frankfurter Geldhauses.
Am 09.07.2026 meldete aktien.news, dass UniCredit-Chef Andrea Orcel die Stimmrechtskontrolle über die Commerzbank erlangt hat. Die Beteiligung wurde im Rahmen eines öffentlichen Übernahmeangebots auf knapp unter 50 Prozent ausgebaut — trotz Widerstands der Bundesregierung und des Commerzbank-Vorstands. Orcel deutet inzwischen einen Austausch des Vorstands an.
Am 11.06.2026 berichtete aktien.news über das Übernahmeangebot der Frasers Group für Hugo Boss. Der Konzern bot insgesamt 1,98 Milliarden Euro (rund 1,73 Milliarden Britische Pfund) für die verbleibenden Anteile. Das Angebot bewertete die Hugo-Boss-Aktie mit 38 Euro — ein Aufschlag gegenüber dem Schlusskurs von 36,50 Euro. Frasers hielt bereits etwas mehr als ein Viertel der Anteile und hatte diese Beteiligung seit 2020 schrittweise aufgebaut.
Was das für Anleger bedeutet
Für Privatanleger ist die Reform vor allem eine Frage des Preises. Wer seine Aktien im Rahmen eines Pflichtangebots andient, erhält derzeit nur dann einen Nachschlag, wenn der Bieter innerhalb von zwölf Monaten außerbörslich ein Paket kauft. Wer die Offerte ablehnt und im Streubesitz bleibt, ist auf funktionierende Schutzmechanismen angewiesen.
Die DSW warnt genau davor, diese zu lockern. "Der Streubesitz wäre sonst nicht ausreichend geschützt. Das würde dem Missbrauch Tür und Tor öffnen", sagt Paul Maares, Referent Kapitalmarkt und Anlegerschutz bei der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz. Anwälte empfehlen dagegen eine Lockerung der Schutzregeln am Prozessende.
Ein Blick auf die Schwellen zeigt, warum das relevant ist. 49 Prozent reichen aus, um Aufsichtsrat und Vorstand zu besetzen. Erst nach 75 Prozent ist ein Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrag möglich, der den Zugriff auf die Kasse des Unternehmens eröffnet. Diese 75-Prozent-Hürde ist vor allem für Finanzinvestoren wichtig. Vor einem Beherrschungsvertrag ist ein weiteres Pflichtangebot fällig, dessen Höhe per Spruchverfahren überprüfbar ist. Auch beim Herausdrängen der Aktionäre oder bei einem Delisting wird eine weitere Offerte fällig.
Billig-Angebote funktionieren laut Gotsche ohnehin nur für strategische Investoren, nicht für Private Equity: "Diese ‚Low-ball offers' funktionieren in der Regel nur für strategische Investoren, nicht für Private Equity. Man braucht Geduld für diesen Weg."
Ausblick
Der Gesetzentwurf der Koalition soll Insidern zufolge noch 2026 vorliegen. Die Entscheidung im Bundestag könnte im ersten Halbjahr 2027 fallen. Ob sich dabei das britische Modell mit einer zweiten Offerte, eine zweite Schwelle bei 50 Prozent nach finnischem Vorbild oder eine andere Lösung durchsetzt, ist offen. Klar ist: Die Regeln, die seit 25 Jahren im Kern unverändert gelten, stehen zur Disposition.
Kurz erklärt
- Pflichtangebot: Wer eine bestimmte Beteiligungsschwelle überschreitet, muss allen übrigen Aktionären ein Angebot für ihre Anteile machen.
- Streubesitz: Der Teil der Aktien, der nicht von Großaktionären oder strategischen Investoren gehalten wird.
- Total Return Swap: Ein Derivat, mit dem Anleger die Kursentwicklung einer Aktie nachbilden, ohne sie direkt zu besitzen.