Wie US-Hypothekenanleihen einen Teufelskreis für Staatsanleihen-Renditen auslösen können
Negative Konvexität zwingt MBS-Halter zu Verkäufen, wenn der US-Anleihemarkt unter Druck gerät – und verstärkt so die Talfahrt.
An den US-Anleihemärkten sorgt derzeit ein technischer Mechanismus für zusätzlichen Druck, der vielen Anlegern kaum bekannt sein dürfte: der Handel mit der Konvexität von US-Hypothekenpapieren. Die Financial Times berichtete am vergangenen Mittwoch, dass Investoren davor warnen, der Markt für US-Staatsanleihen sei von einer „teufelskreisartigen" Verkaufswelle erfasst. Anleihemärkte geraten nicht jeden Tag ins Straucheln – derzeit aber hat es fast den Anschein.
Dabei sind die Gründe für fallende Anleihekurse und steigende Renditen sehr unterschiedlich und nicht immer offensichtlich. Steigende Renditen spiegeln meist wider, dass Anleger ihren erwarteten Pfad für Wachstum, Inflation und die Leitzinsen der Zentralbanken neu bewerten. Es kann jedoch auch geschehen, wenn Anleger durch rein technische Kräfte aus ihren Positionen gedrängt werden. Genau hier kommt der Markt für hypothekenbesicherte Wertpapiere ins Spiel.
Der Markt für US-Hypothekenanleihen (Mortgage-Backed Securities, MBS), die von staatlich verbundenen Agenturen – primär Fannie Mae und Freddie Mac – gestützt werden, ist alles andere als klein. Mit etwa 7 Billionen US-Dollar ist er nur geringfügig kleiner als der gesamte US-Markt für Investment-Grade-Unternehmensanleihen, wenn man die Gewichtungen im Bloomberg US Aggregate Bond Index zugrunde legt. Die Schwächen dieses Marktes haben daher spürbare Auswirkungen auf den gesamten Festzinsmarkt.
Die Details
Um den Mechanismus zu verstehen, hilft ein konkretes Beispiel aus der Finanzpresse. Robert Armstrong vom FT-Newsletter Unhedged bekannte sich am Freitag stolz als Schuldner einer 30-jährigen Hypothek mit einem festen Zinssatz von 2,75 Prozent. Diese Hypothek wurde – wie zahllose andere – von Fannie Mae kreditgeschützt und gebündelt und liegt nun in einem Anlegerportfolio irgendwo verborgen. Armstrong lebt in Brooklyn und musste sich nicht mit der Frage beschäftigen, wie sich die kurzfristigen Zentralbankzinsen künftig entwickeln oder ob er durch Abwarten einen noch niedrigeren Satz hätte erhalten können. Er nahm einfach den angebotenen Zinssatz.
In den USA ist der Hypothekenmarkt so strukturiert, dass Bedauern minimiert wird: Langfristige Hypothekenkreditnehmer können ihre alten, hochverzinsten Kredite jederzeit loswerden, sobald neue, niedrigere Hypothekenraten verfügbar sind. Zugegeben, die Gebühren für eine Umschuldung zahlen sich nicht von selbst heraus, weshalb es keinen Sinn ergibt, dies bei jeder kleinen Bewegung der Anleiherenditen zu tun. Doch genau dieser Mechanismus führt dazu, dass eine große Anleihemarkt-Rallye direkt den Haushalten zugutekommt – insbesondere jenen mit den größten Hypotheken.
Wer aber räumt den Haushalten diese kostenlose Option ein? Niemand. Sie bezahlen für die Option in Form des Zinssatzes, den sie festlegen. Armstrongs 2,75-Prozent-Hypothek wurde zu Zeiten abgeschlossen, als die Rendite der 10-jährigen US-Treasuries gerade einmal bei 0,5 Prozent lag. Ein erheblicher Teil der Differenz zwischen dem gezahlten Hypothekenzins und diesem Staatsanleihezins stellt im Grunde die Zahlung für die vorzeitige Rückzahlungsoption dar.
Die Kehrseite dieses Optionsrechts: Portfolio-Manager, die US-Agentur-MBS halten, sind in Bezug auf das Risiko der vorzeitigen Rückzahlung „short". Wenn die Anleiherenditen in die Höhe schießen – wie zuletzt geschehen –, sehen Hypotheken wie die von Armstrong aus wie langlaufende Anleihen, wenn auch seltsam amortisierend. Niemand mit einem solchen ultra-niedrig verzinsten Kredit möchte umziehen, geschweige denn umschulden, da die Kosten dafür schlicht zu hoch wären. Fallen die Anleiherenditen dagegen gegen null oder darunter, verwandeln sich MBS in Barauszahlungen, weil alle aus ihren alten Hochzins-Hypotheken aussteigen und günstigere Neuverträge abschließen.
Das bedeutet: MBS-Inhaber tragen das gesamte erhebliche Abwärtsrisiko einer mittellang laufenden Anleihe in einem steigenden Zinsumfeld, verpassen aber das Aufwärtspotenzial, das langlaufende Anleihen bei fallenden Renditen bieten könnten. In der Fachsprache besitzen MBS eine „negative Konvexität".
Hintergrund: Was bisher geschah
Das Phänomen ist nicht neu. Bereits am 04.06.2026 berichtete aktien.news, dass sich am US-Anleihemarkt ein Phänomen zurückgemeldet habe, das Marktteilnehmer mit Sorge beobachten: die sogenannte „Bestie" der Hypothekenabsicherung. Auf dem Höhepunkt des jüngsten Ausverkaufs registrierte Vishal Khanduja große Wellen von Futures-Verkäufen – genau zu jenem Zeitpunkt, als hypothekenbesicherte Wertpapiere besonders stark unter Druck gerieten.
Am 18.09.2026 meldete aktien.news, dass Harley Bassman, der Erfinder des vielbeachteten MOVE-Index, Alarm schlägt: Hypothekenpfandbriefe werden für Anleger zunehmend riskant. In einem Interview mit dem Podcast „MacroVoices" vom Donnerstag nannte Bassman die Abflachung der US-Staatsanleihenzinskurve als wesentlichen Grund für die steigenden Risiken bei hypothekenbesicherten Wertpapieren.
Am 01.10.2026 berichtete aktien.news, dass die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen um vier Basispunkte auf 5,29 Prozent gestiegen war – obwohl die jüngsten Inflationsdaten dem Anleihemarkt eigentlich Grund zur Freude hätten geben können. Der US-Inflationsindex für persönliche Konsumausgaben (PCE) lag im August mit 3 Prozent annualisiert unterhalb der Erwartungen, ohne Lebensmittel und Energie; die Werte der beiden Vormonate wurden nach unten korrigiert, sodass der dreimonatige gleitende Durchschnitt bei 2 Prozent liegt – genau dem Ziel der Zentralbank.
Am 02.10.2026 folgte der Hinweis, dass sich die US-Finanzmärkte in einer Phase hoher Volatilität befinden. Die Renditen für US-Staatsanleihen waren auf Niveaus gestiegen, die seit über zwei Jahrzehnten nicht mehr erreicht wurden; die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe kletterte auf den höchsten Stand seit April 2002. Im Zentrum stand die Frage, ob die Federal Reserve auf ihrer Sitzung Ende Oktober die Zinsen erneut anhebt oder eine Pause einlegt.
Was das für Anleger bedeutet
Der beschriebene Mechanismus erklärt, warum Anleiheinvestoren, die viele MBS halten, oft gezwungen sind, Treasuries genau dann abzuwerfen, wenn Anleihen ohnehin bereits stark unter Druck stehen. Das kann die Talfahrt potenziell weiter verschlimmern und eine weitere Runde von Anleiheverkäufen auslösen. Umgekehrt funktioniert es in die entgegengesetzte Richtung: Steigen die Kurse, werden Investoren dazu gebracht, Anleihen zu kaufen, was eine Rallye zusätzlich beschleunigt.
Wichtig ist: Dies geschieht nicht, weil Portfolio-Manager Renditen hinterherjagen oder eine neue Sichtweise auf die Welt entwickeln. Es geschieht, weil sie keine neue Weltsicht haben – sie möchten schlicht das gleiche Risiko in ihrem Portfolio führen wie am Vortag. Fachleute sprechen vom „Negative-Konvexitäts-Trade".
Für deutsche Privatanleger ist relevant, dass die Duration – also das Zinsänderungsrisiko – eines MBS-Portfolios mit steigenden Renditen zunimmt. Bei den meisten normalen Anleihen verhält es sich umgekehrt: Ihre Duration steigt, wenn die Renditen fallen, und sinkt, wenn sie steigen. Die ausgefeilten mathematischen Modelle der Fixed-Income-Experten kommen für Hypotheken jedoch übereinstimmend zu dem Ergebnis, dass die MBS-Duration mit steigenden Renditen zunimmt. Das Zinsänderungsrisiko im Portfolio steigt also genau dann, wenn man es am wenigsten wünscht.
Ausblick
So dramatisch das klingt – von einem endlosen Teufelskreis ist nicht auszugehen. Erstens ist der Handel mit der Hypothekenkonvexität zwar bedeutend, aber nicht der einzige Faktor, der Anleiherenditen bewegt; es gibt vielfältige Einflüsse. Zweitens wirkt der Beschleuniger nur so lange, bis die eingebettete Option der vorzeitigen Rückzahlung mehr oder weniger wertlos ist. Wenn die Kosten für einen neuen Kredit radikal höher liegen als beim alten, besteht kaum Anreiz zur Umschuldung.
Genau an diesem Punkt scheint der Markt nun angekommen zu sein. Die durchschnittlichen Kosten für eine brandneue 30-jährige Hypothek liegen derzeit bei 7,28 Prozent – Armstrong wird also kaum den Wunsch verspüren, umzuschulden. Wenn die Versuchung nahe bei null liegt, ähneln Hypotheken vielmehr normalen Anleihen mit sogenannter positiver Konvexität, bei der die Duration fällt, wenn die Renditen steigen. Laut Daten des ICE BofA Index befindet sich der Markt haarscharf vor diesem Moment.
Das bedeutet nicht, dass sich für die US-Treasuries-Renditen bald ein Top abzeichnet. Die Konvexität der festverzinslichen Agentur-MBS liegt weiterhin deutlich unter der von Anleihen ohne eingebettete Optionsrechte, was sie im Vergleich zu anderen Anleihen in einem Portfolio relevant bleiben lässt. Doch die Art des zwangsweisen Verkaufs, die mechanisch mit dem Halten von US-MBS und der Zielsetzung der Duration verbunden ist, könnte bald vorbei sein. Auf der positiven Seite sieht es so aus, als würde es bald einen zwangsweisen Verkäufer weniger geben.
Kurz erklärt
- Konvexität: Maß dafür, wie sich die Zinssensitivität einer Anleihe verändert, wenn sich die Marktrenditen bewegen.
- Duration: Kennzahl für die Zinssensitivität einer Anleihe, also wie stark ihr Preis auf Zinsänderungen reagiert.
- Vorzeitiges Rückzahlungsrecht: Das Recht von Hypothekennehmern, ihren Kredit vorzeitig abzulösen und durch einen günstigeren zu ersetzen.