KI-Konzentration macht US-Aktien für institutionelle Anleger riskanter

Ein Drittel der globalen institutionellen Anleger plant, die Exposition gegenüber US-Aktien in den kommenden zwölf Monaten zu reduzieren. Das ist etwa doppelt so viel wie vor einem Jahr. Diese Zahl stammt aus einer Marsh-Umfrage unter 430 Institutionen mit kombinierten Vermögenswerten von mehr als 5 Billionen US-Dollar. Die Verschiebung ist dabei keine theoretische Übung, sondern bereits in konkreten Portfolioanpassungen sichtbar.

Laut einer am Montag, dem 5. Oktober, veröffentlichten Umfrage der Financial Times haben Australiens Australian Retirement Trust (ART, rund 260 Milliarden Dollar AUM), Kanadas La Caisse (rund 388 Milliarden Dollar AUM) und das britische People's Pension (rund 45 Milliarden Pfund AUM) ihre Allokationen für US-Aktien bereits unter die Vorgaben ihrer globalen Benchmark-Indizes gesenkt. Der konkreteste Datenpunkt: People's Pension hat seinen Anteil an US-Aktien auf 49 Prozent der globalen Aktienexposition reduziert, gegenüber 53 Prozent Ende 2025. Das liegt deutlich unter dem etwaigen Gewicht von 64 Prozent für US-Aktien im MSCI All Country World Index.

Der SPDR S&P 500 ETF Trust (NYSE:SPY), das primäre Vehikel, über das institutionelle Anleger Zugang zum breiten US-Markt erhalten, schloss am Freitag, dem 2. Oktober, bei 769,64 Dollar und stand in den Vorhandelstunden vor der Eröffnung am Montag leicht niedriger. SPY gilt als das direkteste Instrument zur Verfolgung der Re-Allokations-These: Während Pensionsmandate ihre passiven US-Aktienexpositionen kürzen, erfährt SPY den größten mechanischen Verkaufsdruck aller börsennotierten Instrumente.

Strukturelles Problem statt reiner Bewertungsfrage

Das zugrunde liegende Bedenken ist struktureller Natur. Mehr als ein Drittel des S&P 500 nach Gewicht ist laut einer am Montag veröffentlichten Analyse von Investing.com mit dem KI-Investitionszyklus verknüpft. Zu den dominierenden Namen zählen NVIDIA (NASDAQ:NVDA) mit einer Marktkapitalisierung von 5,65 Billionen Dollar, Apple (NASDAQ:AAPL) mit 4,87 Billionen Dollar und Microsoft (NASDAQ:MSFT) mit 3,84 Billionen Dollar. Was ursprünglich als diversifizierte globale Mandate konzipiert war, ist durch passive Neugewichtung zunehmend zu hochkonzentrierten Einzelthemen-Wetten geworden.

Für liability-driven-Pensionsfonds mit langfristigen Verpflichtungen schafft diese Konzentration ein Governance-Problem, das sich von der Bewertungsfrage unterscheidet. Selbst wenn ein Allocator neutral darüber denkt, ob KI-Aktien steigen oder fallen werden, scheitert ein Index, der mehr als ein Drittel seines Gewichts auf einen einzigen thematischen Cluster legt, an den Standardtests zur Risikodiversifizierung für Fonds, die Altersvorsorgegelder verwalten.

Jimmy Louca, Senior Portfolio Manager bei Australian Retirement Trust, sagte der Financial Times, die Bewertung des KI-Sektors und des breiteren US-Aktienmarktes sei „einigermaßen erhöht" geworden. Seine Einschätzung: „Angesichts des aktuellen wirtschaftlichen und marktzyklischen Umfelds sind die Fundamentaldaten der US-Vermögenswerte bereits vollständig eingepreist, wobei einige Märkte sogar über das hinaus gestiegen sind, was fundamentale Veränderungen erklären können." ART hat seine US-Exposition infolgedessen unter sein strategisches Allokationsniveau gesenkt. Der „Guide to the Markets" von J.P. Morgan Asset Management brachte denselben Punkt noch deutlicher auf den Punkt: „Large-Cap-US-Aktien sehen teuer und überkonzentriert aus."

Bewertungskennzahlen mit gemischtem Bild

Die Zahlen hinter diesen Urteilen sind gemischt, neigen aber dazu, gestreckte Multiples als hawkisch zu bewerten. Das forward KGV von SPY liegt laut Investing.com-Daten bei 19,70x, während FactSets „Earnings Insight" vom 2. Oktober das breite forward 12-Monats-KGV des S&P 500 auf 19,0x bezifferte – unter sowohl dem Fünf-Jahres-Durchschnitt von 19,8x als auch dem Zehn-Jahres-Durchschnitt von 19,1x für diese Kennzahl. Bei bewertungsbezogenen Maßnahmen mit längerem Horizont ist das Bild jedoch besorgniserregender: Das zyklisch adjustierte KGV nach Shiller liegt nahe seinem zweithöchsten Niveau aller Zeiten, und das Verhältnis von Gesamtmarktkapitalisierung zum BIP – der sogenannte Buffett-Indikator – lag Anfang Oktober bei etwa 235 Prozent, knapp unter dem allzeitlichen Höchststand vom August 2026 von ungefähr 237 Prozent.

NVIDIA steht an der Spitze der Konzentrationsdebatte. Die Aktie erreichte am Montag laut Investing.com-Daten einen Rekordhoch von 239,70 Dollar. Eine Forschung von JP Morgan, die am Samstag, dem 3. Oktober, von Reuters zitiert wurde, ergab, dass die Produktivitätsgewinne in den USA über ein Jahrzehnt hinweg jährlich mit 3 bis 5 Prozent laufen müssten, um die aktuelle Bewertung von NVIDIA zu rechtfertigen – weit über der Baseline-Prognose des Congressional Budget Office von 1,75 Prozent hinaus. Dieselbe JP-Morgan-Analyse schätzte, dass US-Hyperscaler über fünf Jahre hinweg mehr als 4,2 Billionen Dollar an neuen Einnahmen generieren müssen, um den KI-Ausbau zu finanzieren, wobei JP Morgan warnte, dass „breit angelegte Produktivitätsgewinne in den USA weiterhin schwer fassbar bleiben".

Citi bemerkte am Dienstag, dem 29. September, dass die Risikobereitschaft „in Large-Cap-Aktien konzentriert bleibt", während die Positionierung in Small Caps stark bärisch ist. Das macht die globale Aktienpositionierung zunehmend einseitig und stützt das Argument der Pensionsfonds, die auf Indexkonzentration als systemisches Risiko hinweisen, nicht nur als Bewertungsbeschwerde.

Das Gegenargument: Opportunitätskosten der Untergewichtung

Die Rotationsthese hat ein starkes Gegenargument: Fonds, die US-Tech untergewichtet haben, haben hohe Opportunitätskosten gezahlt, da KI-verknüpfte Aktien besser abschnitten. Jeder Pensionsfonds, der die US-Exposition durch 2024 und 2025 reduzierte, sah, wie sich der Benchmark gegen ihn erweiterte, was Karrieredruck und trustee-mandate-Beschränkungen schafft, die echte Einschränkungen für weitere Kürzungen darstellen. Wenn die Q3-2026-Gewinne, die ab Dienstag, dem 6. Oktober, eintreffen, zeigen, dass NVIDIA, Microsoft und Apple Umsatz- und Margenwachstum liefern, das die aktuellen Multiples validiert, schwächt sich die Argumentation für eine Untergewichtung erheblich. In diesem Szenario könnte SPY sein 52-Wochen-Hoch von 779,37 Dollar erneut testen und durchbrechen.

Der Bullenfall hat auch eine geopolitische Komponente: Wenn US-KI-Unternehmen nachhaltige Hardware- und Software-Moats gegenüber chinesischen Wettbewerbern demonstrieren, kann die Konzentration in diesen Namen nicht als Risiko, sondern als angemessene Indexgewicht-Erkennung von Winner-take-most-Dynamiken angesehen werden. Die Robocap-Umfrage unter 100 senior institutionellen Anlegern ergab, dass eine Mehrheit erwartet, dass die USA die alleinige KI-Dominanz innerhalb von fünf Jahren an China abtreten wird – aber das ist eine Mehrheitsmeinung, kein Konsens.

Das Bärenszenario erfordert nicht, dass KI versagt. Es erfordert nur, dass Produktivitätsgewinne näher an der CBO-Baseline von 1,75 Prozent landen als an der Anforderung von JP Morgan von 3 bis 5 Prozent – eine Lücke, die die aktuellen Bewertungen auf Basis eines Discounted-Cashflow-Ansatzes arithmetisch unhaltbar macht. In einem solchen Umfeld beschleunigt sich die Rotation der Pensionsfonds: Fonds, die bereits unter dem Benchmark liegen, haben weniger zu verlieren von weiteren Untergewichtungen, und solche, die immer noch nahe am Benchmark liegen, stehen unter wachsender Governance-Druck, zu diversifizieren.

Für Anleger, die verfolgen, wohin Re-Allokationskapital fließt, bietet der Vanguard FTSE Emerging Markets ETF (NYSE:VWO) einen Proxy für den Nicht-US-Diversifikations-Trade. VWO schloss am Freitag, dem 2. Oktober, bei 59,56 Dollar und stand in den Vorhandelstunden am Montag bei 59,84 Dollar, im Vergleich zu einem 52-Wochen-Tief von 52,20 Dollar.

Geordnete Untergewichtung als Basisszenario

Im Bärenszenario ist der Kompressionspfad für Mega-Caps nicht linear. Ein De-Rating von NVIDIA um 10 Prozent von seinem aktuellen Niveau würde rund 565 Milliarden Dollar von der US-Marktkapitalisierung abziehen und die S&P-500-Gewichte mechanisch reduzieren, was potenziell weitere passive Neugewichtungen über cap-weighted globale Mandate auslösen könnte.

Das wahrscheinlichste kurzfristige Ergebnis ist jedoch eine fortgesetzte, geordnete Untergewichtung statt einer scharfen Rotation. Pensionsfonds operieren auf Multi-Jahres-Mandaten mit vierteljährlichen Rebalancing-Zyklen; sie liquidieren Aktienbücher nicht in Wochen. People's Pensions Bewegung von 53 auf 49 Prozent US-Aktienexposition im Laufe des Jahres 2026 illustriert das Tempo: bedeutsam im Aggregat, aber über genug Zeit verteilt, dass es als strukturelle Drift registriert wird, statt als marktbewegendes Ereignis in einer einzelnen Sitzung.

In diesem Basisfall handelt SPY weiterhin nahe, aber unter seinem 52-Wochen-Hoch, NVDA konsolidiert nahe den aktuellen Niveaus, während die Gewinnperiode teilweise Validierung ohne Blowout liefert, und die Konzentrationsdebatte bleibt eine langsam brennende Governance-Diskussion statt eines Katalysators für eine scharfe Korrektur. Die Marsh-Umfrage findet, dass der Anteil, der plant, die US-Aktienexposition zu kürzen, sich „ungefähr verdoppelt" hat im Vergleich zum Vorjahr – das erfasst die Richtung der Reise, aber eine Verdopplung von einer niedrigen Basis lässt immer noch zwei Drittel des befragten Universums nicht planen zu kürzen, was die Größe des kurzfristigen mechanischen Verkaufs begrenzt.

Der erste konkrete Test kommt schnell. Die Q3-2026-Gewinne der KI-Mega-Caps beginnen am Dienstag, dem 6. Oktober. Ergebnisse von NVIDIA, Microsoft und Apple werden entweder die Lücke zwischen aktuellen Bewertungen und den Produktivitätswachstumsannahmen, die erforderlich sind, um sie zu rechtfertigen, verengen oder erweitern. Ein starker Beat mit angehobener Forward-Leitung würde Institutionen, die immer noch debattieren, ob sie den bereits untergewichteten Fonds folgen sollen, innehalten lassen; ein Fehlschlag oder eine weiche Aussicht würde die Positionierung von ART und People's Pension validieren und wahrscheinlich die Rotation beschleunigen, die in der Marsh-Umfrage dokumentiert ist.

Mit Blick weiter in die Zukunft sind die US-Midterm-Wahlen für den 3. November 2026 geplant. Die Globe and Mail-Analyse bemerkte, dass historisch gesehen die S&P-500-Renditen nach Midterms positiv waren, markierte jedoch, dass der historisch erhöhte Bewertungs-Hintergrund dieses saisonale Muster brechen könnte. Für Pensionsfonds, die den Zeitpunkt weiterer US-Aktienkürzungen kalibrieren, wird dienen, ob die Post-Midterm-Saisonalität hält oder fehlschlägt, als Live-Test, ob der Konzentrationsaufschlag in US-Aktien dauerhaft ist oder endlich anfällig für Mean-Reversion wird.