UBS warnt: Britische Gilts anfällig für Bear Steepening bei Inflation

Zwei Drittel des Renditeanstiegs bei 10-jährigen britischen Staatsanleihen (Gilts) nach einem Inflationsschock gehen laut UBS nicht auf veränderte Zinserwartungen zurück, sondern auf die sogenannte Laufzeitprämie. Das stellt UBS-Stratege Mustafa Oguz Caylan gemeinsam mit seinem Team fest. Diese Besonderheit unterscheidet den britischen Staatsanleihenmarkt deutlich von US-Treasuries und deutschen Bundesanleihen.

In anderen großen Industrieländern reagiert typischerweise das kurze Ende der Zinskurve empfindlicher auf Inflationsdruck. Am Gilt-Markt verhält es sich umgekehrt: „Inflationsschocks lösen am langen Ende der Gilt-Kurve einen stärkeren Ausverkauf aus als am kurzen Ende", schreiben die UBS-Strategen. Das Ergebnis ist ein sogenanntes Bear-Steepening – die Kurve versteilt sich, weil die langfristigen Renditen stärker steigen als die kurzfristigen.

Laufzeitprämie als Haupttreiber

Der entscheidende Mechanismus ist laut UBS die Laufzeitprämie – also die Mehrrendite, die Anleger für das Halten langlaufender britischer Schuldtitel verlangen. „Etwa zwei Drittel des Anstiegs der Renditen 10-jähriger Gilts infolge eines Inflationsschocks werden dadurch getrieben, dass Anleger Mehrrenditen für das Halten britischer Schuldtitel verlangen, was wir als Laufzeitprämie bezeichnen", so die Strategen. Dieser Anteil sei am Gilt-Markt zudem höher als in den USA und Deutschland.

Für Inhaber langlaufender Gilts bedeutet das ein erhöhtes Risiko: Bei einer positiven Inflationsüberraschung drohen überdurchschnittliche Mark-to-Market-Verluste. Dieses Risikoprofil hebt den britischen Markt klar von anderen G4-Anleihemärkten ab.

Der strukturelle Grund für diese Dynamik liegt laut UBS in der ungewöhnlichen Zusammensetzung des Gilt-Marktes. „Fast ein Viertel des Gilt-Marktes ist inflationsgebunden", stellen die Strategen fest. „Damit weist das Vereinigte Königreich den höchsten Anteil an inflationsgebundenen Schuldtiteln unter den großen Industrieländern auf." Da rund 25 Prozent des ausstehenden Gilt-Angebots direkt an die Inflation gekoppelt sind, wirken sich Preisschocks unmittelbar auf die Kosten des Schuldenbestands und die wahrgenommene Kreditwürdigkeit aus – was den Verkaufsdruck am langen Ende zusätzlich verstärkt.

Fiskalische Risiken verstärken den Effekt

UBS sieht in diesem hohen Anteil inflationsgebundener Schulden auch einen zentralen Grund dafür, dass sich die Gilt-Kurve nicht nur bei fiskalischen Risiken versteilt, sondern auch bei erwartetem Inflationsdruck durch fiskalische Stimuli. Jede Ausweitung der Staatsausgaben, die von den Märkten als potenziell inflationär eingestuft wird, belastet Inhaber langlaufender Gilts doppelt: durch höhere Inflationserwartungen und eine breitere Laufzeitprämie.

Innerhalb der Kurve identifiziert UBS das Segment der 2- und 30-jährigen Anleihen (2s30s) als dasjenige, das sich bei einem positiven Inflationsschock am stärksten versteilt. Es folgen die Segmente 5s30s und 2s10s.

Die Analyse berücksichtigt auch die jüngste Energiepreisphase. Im März dominierten laut UBS die Bewegungen der britischen Kurzfristzinsen den Versteilungsdruck infolge höherer Energiepreise. Die Swap-Preise für das Jahresende (Dezember 2026) bewegten sich an den G4-Zinsmärkten für das britische Pfund am stärksten. Diese Bewegungen stimmten eher mit der Einpreisung von Inflationsschocks überein als mit Wachstumseffekten oder Nachfragezerstörung.

Kurzfristig weniger Volatilität erwartet

Für die kommenden Wochen gibt sich UBS zurückhaltend, was die Gilt-Volatilität betrifft. „Wir erwarten, dass der Gilt-Markt in den kommenden Wochen weniger volatil gegenüber fiskalischen Risiken sein wird, da Andy Burnham die Bekanntgabe von Ernennungen verzögert, was den Fokus in den nächsten Wochen von der Fiskalpolitik weglenken sollte", schreiben die Strategen. Damit dürfte sich der Druck auf das lange Ende der Gilt-Kurve kurzfristig etwas abschwächen – die strukturellen Risiken bleiben jedoch bestehen.