Tether vs. Circle: Schlechtes Geld verdrängt gutes im Stablecoin-Markt

Zwei Ökonomen ziehen eine historische Parallele zwischen der Münzverschlechterung Heinrichs VIII. im 16. Jahrhundert und dem heutigen Stablecoin-Markt. Stephen Cecchetti, Professor für internationale Finanzen an der Brandeis University, und Kim Schoenholtz, emeritierter Clinical Professor an der Stern School of Business der NYU, argumentieren: Im Markt für digitale Dollar-Token verdrängt das schlechtere Instrument das bessere – ganz nach dem Greshamschen Gesetz.

Im Jahr 1544 begann Heinrich VIII., den Feingehalt englischer Silbermünzen zu senken, um seine Kriege zu finanzieren. Unter einer dünnen Silberschicht steckte größtenteils Kupfer. Durch den Gebrauch nutzte sich das Silber an den erhabenen Stellen ab – besonders an der Nase des Königs, was ihm den Spitznamen „Old Coppernose" einbrachte. Seine Untertanen horteten die echten Silbermünzen und zahlten mit den minderwertigen – schlechtes Geld verdrängte gutes.

USDT gegen USDC: Transparenz verliert den Marktanteilskampf

Heute dominieren zwei Stablecoins den Markt: USDT von Tether und USDC von Circle. Beide versprechen einen stabilen Wert von einem US-Dollar, laufen auf öffentlichen Blockchains und ermöglichen sekundenschnelle Transfers rund um die Uhr. Doch hinter dieser scheinbaren Gleichwertigkeit verbergen sich erhebliche Unterschiede in Qualität und Transparenz.

Circle hält mehr als 85 Prozent der USDC-Reserven in einem von BlackRock verwalteten Geldmarktfonds für US-Staatsanleihen, veröffentlicht wöchentliche Offenlegungen und unterliegt der Aufsicht des Bundesstaates New York. Tether hingegen hält zwar etwa 80 Prozent seiner Reserven in Barmitteln und US-Staatsanleihen, der Rest besteht jedoch aus Gold, Bitcoin und besicherten Krediten. Eine vollständige Prüfung durch eine der großen Wirtschaftsprüfungsgesellschaften hat Tether bis heute nicht abgeschlossen. Die Generalstaatsanwältin von New York zwang das Unternehmen 2021, den Handel mit New Yorker Einwohnern einzustellen – Tether gibt USDT seither aus El Salvador heraus.

Nach jedem herkömmlichen Maßstab für Qualität und Transparenz ist Circle das besser konstruierte Instrument. Der Markt sieht das offenbar anders. Ende 2022 belief sich der Umlauf von USDT auf 66 Milliarden US-Dollar, USDC auf 44 Milliarden US-Dollar – eine Lücke von rund 20 Milliarden Dollar. Heute steht USDT bei 187 Milliarden US-Dollar, USDC bei lediglich 75 Milliarden US-Dollar. Die Lücke ist auf über 100 Milliarden US-Dollar angewachsen.

Anonymität als Treiber: Illegale Ströme bevorzugen USDT

Der Grund für Tethers Dominanz ist kein Geheimnis. Die Coin mit der schwächeren Aufsicht zieht jene an, die Anonymität priorisieren. Laut dem Blockchain-Analyseunternehmen Chainalysis erhielten illegale Blockchain-Adressen im Jahr 2025 Kryptowährungen im Wert von mindestens 154 Milliarden US-Dollar – mehr als das 15-fache des Wertes von 2020. Stablecoins machen heute den Großteil dieses Volumens aus, und USDT stellt den Großteil der Stablecoins dar.

Stablecoin-Emittenten besitzen zwar eine Durchsetzungsmacht, die Bargeldemittenten fehlt: Sie können Blockchain-Adressen einfrieren. Zwischen 2023 und 2025 fror Tether etwa 3,3 Milliarden US-Dollar an USDT ein; Circle fror rund 109 Millionen US-Dollar an USDC ein – dreißigmal weniger. Dieser Unterschied spiegelt wahrscheinlich wider, wo die illegalen Ströme tatsächlich fließen.

Das Einfrieren identifiziert jedoch nicht den Inhaber. Sobald Token in eine eigenverwaltete Wallet – etwa die Software MetaMask oder ein Hardware-Gerät – verschoben werden, trägt die Blockchain-Adresse keinen Namen. Der Token wird zum digitalen Äquivalent eines Aktenkoffers voller Bargeld, der anonym übergeben werden kann.

Tokenisierte Einlagen als Ausweg aus dem Regulierungsdilemma

Die Autoren sehen die Lösung nicht im Aufgeben der Regulierung, sondern in ihrer Neuausrichtung. Tokenisierte Einlagen – Forderungen gegenüber Banken, die in digitalen Büchern erfasst sind – bieten dieselben Vorteile wie Stablecoins für legitime Zahlungen: programmierbare Überweisungen, nahezu sofortige Abwicklung, 24-Stunden-Verfügbarkeit und Dollar-Denominierung. Der entscheidende Unterschied: Eine Bank verifiziert jeden Inhaber von Anfang an und gewährt nur legitimen Kunden auf einer „Whitelist" Zugang.

Aktuelle Regulierungsrahmen wie der US Bank Secrecy Act und der GENIUS Act von 2025 legen Emittenten, Börsen und Verwahrern von Stablecoins zwar ernsthafte Pflichten auf. Diese Regeln greifen jedoch nur für Instrumente, die innerhalb des regulierten Systems gehalten werden – und enden an der Grenze.

Heinrichs Münzverschlechterung endete schlecht: Die Kupfernasen verloren gegenüber ausländischen Währungen an Wert, die Inlandspreise stiegen. Auf Rat von Thomas Gresham ersetzte Elisabeth I. schließlich die schlechten Münzen durch gute. Die Lektion lautet: Um Vertrauen zu erhalten, muss das System auf vertrauenswürdigen Fundamenten aufgebaut sein. Cecchetti und Schoenholtz ziehen das Fazit: Stablecoins werden dort überleben, wo Anonymität selbst das Produkt ist – und genau dort sollte die Strafverfolgung am wachsamsten sein.