Private Credit: Wie Anleger Signal vom Rauschen trennen

Die Debatte um Private Credit wird lauter – doch läuft sie Gefahr, wichtige Unterschiede zu verwischen. Steigende Wertberichtigungen, Bewertungsfragen, Leverage-Einsatz, Liquiditätsengpässe, Software-Exponierung und Refinanzierungsrisiken sind reale Probleme. Dennoch warnt der Co-Chief Executive und Leiter des Bereichs Performing Credit bei Oaktree davor, aus diesen Einzelthemen vorschnelle Pauschalurteile über die gesamte Anlageklasse zu ziehen.

Das grundlegende Konzept von Private Credit – maßgeschneiderte, nicht-bankgebundene Kreditvergabe – sei nicht von Natur aus fehlerhaft. Das eigentliche Problem liege in lockeren Underwriting-Standards, die in einer Phase günstiger Bedingungen und reichlich vorhandenen Kapitals entstanden sind.

Die Pandemie-Ära als Wurzel der Probleme

In den Jahren vor und während der Pandemie floss Kapital in rasantem Tempo in das sogenannte Direct Lending – also die Vergabe privater Darlehen zur Finanzierung mittelgroßer Buyouts. Die Zinssätze waren extrem niedrig, Bewertungsmultiplikatoren hoch und der Wettbewerb um den Kapitaleinsatz verschärfte sich. In diesem Umfeld entstanden Kredite mit höherem Leverage, optimistischeren Annahmen und Strukturen wie Payment-in-Kind (PIK), die Barzahlungsverpflichtungen aufschoben.

Software war in dieser Zeit ein bevorzugter Sektor – sowohl für Private-Equity-Gesellschaften als auch für Direct Lender. Viele dieser Deals konnten die potenziellen Auswirkungen von Künstlicher Intelligenz nicht voraussehen, da sie vor dem Durchbruch von Technologien wie ChatGPT abgeschlossen wurden. Diese Kredite stehen nun vor einer veränderten Realität: höhere Zinsen, gesunkene Bewertungsmultiplikatoren und KI als wachsende Bedrohung für etablierte Softwareunternehmen.

Hinzu kommt das Refinanzierungsrisiko: Viele dieser Kredite müssen in den kommenden Jahren refinanziert werden – und Investoren fragen sich zu Recht, ob dies angesichts niedrigerer Bewertungen gelingen kann.

Neuere Jahrgänge zeigen konservativere Strukturen

Ein erheblicher Teil der Private-Credit-Portfolios wurde jedoch erst in jüngerer Zeit aufgebaut – in einem Hochzinsumfeld, das konservativere Underwriting-Standards begünstigte. Diese Kredite weisen in der Regel geringeren Leverage, stärkere Strukturen und realistischere Annahmen auf, die die heutigen Marktbedingungen besser widerspiegeln.

Diese Unterscheidung nach sogenannten Vintages – also dem Jahrgang der Kreditvergabe – erklärt auch scheinbare Widersprüche am Markt. Börsennotierte Business Development Companies (BDCs), die stärker in Krediten aus der Pandemie-Ära engagiert sind, werden mit deutlichen Abschlägen auf ihre ausgewiesenen Nettoinventarwerte (NAV) gehandelt und zeigen einen höheren Anteil an Krediten mit Stressanzeichen. Nicht-börsennotierte BDCs hingegen, die in den letzten Jahren schneller gewachsen sind, weisen oft ein größeres Engagement in neueren Jahrgängen auf – und entsprechend geringere Stressniveaus.

Die Sorgen rund um Pandemie-Ära-Kredite belasten damit die Stimmung gegenüber der gesamten Anlageklasse – obwohl viele der zugrunde liegenden Kredite grundsätzlich intakt sind.

Disziplin entscheidet über langfristige Performance

Für Anleger bedeutet das: Die entscheidende Frage ist nicht, ob Private Credit unter Stress geraten wird – das wird jeder Markt, sobald der Zyklus dreht. Die wichtigere Frage ist, wie sich unterschiedliche Ansätze im Stress bewähren und wie das Kapital eingesetzt sowie die einzelnen Investitionen geprüft wurden.

In einem entgegenkommenden Marktumfeld besteht die Tendenz, Kapital schneller einzusetzen als klug wäre, Annahmen zu optimistisch zu gestalten oder mehr Leverage einzusetzen. Wettbewerbsdruck kann zudem dazu führen, dass Liquiditätsversprechen gemacht werden, die nicht vollständig mit der illiquiden Natur der Vermögenswerte vereinbar sind.

Risiken bauen sich oft in guten Zeiten auf und werden erst sichtbar, wenn sich die Bedingungen verschlechtern. Deshalb sind Underwriting-Disziplin, sorgfältiges Risikomanagement und ein bewusster Portfolioaufbau entscheidend. Investoren tun gut daran zu prüfen, wie verschiedene Manager das Underwriting in Zeiten von reichlich Kapital und hoher Nachfrage gehandhabt haben.

Das abschließende Urteil über Private Credit steht laut Oaktree noch aus: Erst wenn die Anlageklasse einen vollständigen Abschwung durchlaufen hat, lässt sich beurteilen, wie unterschiedliche Ansätze und Manager sich in schlechten wie in guten Zeiten geschlagen haben.