Private Credit und US-Lebensversicherer: S&P-Stresstest zeigt überraschende Ergebnisse

Private Credit gilt als eine der dynamischsten, aber auch undurchsichtigsten Anlageklassen der Gegenwart. Ein neuer Bericht von S&P Global Ratings geht nun einer zentralen Frage nach: Wie stark wären US-Lebensversicherer betroffen, wenn sich die Lage im Private-Credit-Markt dramatisch verschlechtern würde? Die Antwort der Analysten Carmi Margalit und Harshit Maheshwari fällt überraschend aus – zumindest auf den ersten Blick.

Moody's schätzt, dass US-Lebensversicherer in einem weit gefassten Sinne rund 35 Prozent ihrer Bilanzsumme in Private Credit investiert haben. Das klingt nach einem erheblichen Klumpenrisiko. Doch S&P legt eine deutlich engere Definition zugrunde – und das hat weitreichende Konsequenzen für die Ergebnisse des Stresstests.

Enge Definition entscheidet über das Ergebnis

Während Moody's private Kreditvergaben für Gewerbeimmobilien, Infrastruktur, Fondsfinanzierungen, mittelständische Unternehmen, Wohnimmobilienhypotheken und einfache Privatplatzierungen mitzählt, berücksichtigt S&P ausschließlich Unternehmensanleihen und strukturierte Finanzierungsanleihen oder -kredite, die sowohl privat bewertet als auch privat platziert sind. Traditionelle Privatplatzierungen sowie gehandelte Wertpapiere wie breit syndizierte Kredite und 144A-Anleihen bleiben außen vor.

Was nach dieser engen Definition übrig bleibt, macht lediglich etwa ein Zehntel der Forderungsbestände aus – oder rund 7 Prozent der gesamten Investitionen eines typischen Versicherers. Bei Versicherern, die mit einem Private-Equity-Manager verbunden sind, liegt der Wert etwa doppelt so hoch. Dieses Engagement von 7 Prozent verfügt zudem überwiegend über Investment-Grade-Ratings, also Bonitätseinstufungen, bei denen Ratingagenturen die Ausfallwahrscheinlichkeit als verschwindend gering einschätzen.

Da S&P aus öffentlichen Offenlegungen nicht genau ersehen kann, um welche Wertpapiere es sich konkret handelt, treffen die Analysten eine konservative Annahme: Jede der privat bewerteten und privat platzierten Anleihen wird als Tranche einer Collateralised Loan Obligation (CLO) für den Mittelstand behandelt. CLOs bündeln Kredite an mittelständische Unternehmen und strukturieren sie in Tranchen unterschiedlicher Bonität. Der Hintergrund dieser Annahme: Es ist vergleichsweise einfach, aus minderwertigen Wertpapieren hoch bewertete Papiere zu konstruieren – solange ausreichend Eigenkapital zur Absicherung bereitgestellt wird. Sobald jedoch Ausfälle bei den verbrieften Vermögenswerten einsetzen, kann dieses nachrangige Kapital schnell verschwinden und die hohen Ratings in den Keller ziehen.

Fünf Stressszenarien – kaum dramatische Auswirkungen

S&P wendet fünf Stressszenarien auf die Private-Credit-Bestände der Versicherer an. Die Szenarien zwei, vier und fünf modellieren Ausfallraten unter mittelständischen Kreditnehmern zwischen 15 und 30 Prozent. In Szenario vier fallen 8 Prozent der privat bewerteten und privat gehaltenen Anleihen aus, in Szenario fünf springt dieser Wert auf 40 Prozent. Szenario drei fügt zusätzlichen Stress für privat bewertete BBB-Anleihen hinzu – ein Schritt, der darauf hindeutet, dass nicht alle Marktteilnehmer privat bewerteten BBB-Papieren vertrauen. Szenario eins greift das Thema KI-Disruption auf und modelliert die Auswirkungen einer diskreten Liste von Kreditnehmern, die zahlungsunfähig werden.

Das Ergebnis: Bei der überwiegenden Mehrheit der Versicherer passiert in allen außer dem schwersten Szenario kaum etwas. Und selbst wenn die Kapitalbewertung eines Versicherers – ein wichtiger quantitativer Input für den Ratingprozess – um eine Stufe sinkt, muss das nicht zwangsläufig zu einer Herabstufung des Versicherers führen. Das Fazit der Autoren lautet daher: wenig spektakulär, zumindest aus der Perspektive des Versicherungs-Ratings.

Kritische Einordnung: Definition oder Methodik?

Wer Private Credit gegenüber skeptisch eingestellt ist, wird einwenden, dass das eigentliche Problem in der engen Definition liegt. Tatsächlich lässt der S&P-Bericht eine Reihe relevanter Fragen offen: ob die anhaltende Stockung im Private-Equity-Sektor die Ausfallraten weiter treiben wird, ob Debt-Equity-Swaps und Restrukturierungen die tatsächlichen Ausfälle verschleiern, und ob die Konzentration der Anlageklasse in Sektoren, die für KI-Disruptionen anfällig sind, ein unterschätztes Risiko darstellt.

Dennoch ist die enge Taxonomie von S&P nicht ohne Logik. Eine breitere Definition, die mehr als ein Drittel der Bilanzen der US-Lebensversicherer erfasst und dann die spezifischen Bedenken rund um mittelständische Kreditnehmer hochrechnet, würde laut den Berichtsautoren eine verzerrte, möglicherweise katastrophisierende Analyse ergeben. Die Stressszenarien sind daher bewusst fokussiert – auch wenn damit zwangsläufig blinde Flecken entstehen, die Kritiker nicht unerwähnt lassen werden.