Bank of England nähert sich dem Ende ihrer Bilanzverkleinerung

Die Bank of England (BoE) steht vor einer wegweisenden Entscheidung: Im September berät sie erneut über die Fortsetzung ihrer quantitativen Straffung (Quantitative Tightening, QT). Die Argumente für den bisherigen Kurs werden dabei zusehends schwächer. Seit 2022 hat die britische Zentralbank mehr als 400 Milliarden Britische Pfund der im Rahmen der quantitativen Lockerung (Quantitative Easing, QE) gekauften Anleihen abgebaut.

Gleichzeitig ist etwa die Hälfte der Bankreserven, die zur Finanzierung des QE-Programms geschaffen wurden, bereits abgeflossen. Als Prozentsatz des nominalen Bruttoinlandsprodukts hatte die BoE-Bilanz im Jahr 2021 mit 42 Prozent ihren Höchststand erreicht. Inzwischen liegt sie wieder auf dem Niveau von vor der Covid-Pandemie – nahe dem Punkt, an dem sie sich voraussichtlich einpendeln wird.

Die Besonderheit des britischen Weges

Die BoE ist unter den großen Zentralbanken eine Ausnahme: Sie ist die einzige, die sich für aktive Anleiheverkäufe entschieden hat, anstatt Papiere schlicht auslaufen zu lassen. Der Grund dafür liegt in der ungewöhnlichen Laufzeitstruktur ihres Portfolios – die letzte Anleihe wird erst im Jahr 2071 fällig. Aktive Verkäufe haben den Normalisierungsprozess zwar beschleunigt, aber auch die fiskalischen Kosten zeitlich vorgezogen.

Kritiker des QT-Kurses verweisen vor allem auf die Bewertungsverluste, die entstehen, wenn Anleihen unter ihrem ursprünglichen Kaufpreis verkauft werden. Das britische Finanzministerium muss die BoE für diese Verluste entschädigen, was die ohnehin angespannten Staatsfinanzen zusätzlich belastet. Darüber hinaus treiben die aktiven Verkäufe die Renditen britischer Staatsanleihen (Gilts) in die Höhe und erhöhen damit die langfristigen Kreditkosten für den Staat.

Die BoE selbst hält dagegen: Über die gesamte Laufzeit betrachtet seien die Gesamtkosten von QE und QT weitgehend neutral, wenn man die Einsparungen durch niedrigere Kreditkosten während des Jahrzehnts berücksichtige, in dem die Zinssätze nahe null lagen.

Das ursprüngliche Ziel ist weitgehend erreicht

Das gewichtigste Argument gegen eine Fortsetzung der aktiven QT ist jedoch ein anderes: Die BoE hat das von ihr selbst gesetzte Ziel offenbar weitgehend erreicht. Gouverneur Andrew Bailey hatte seit Beginn des Prozesses wiederholt betont, QT sei notwendig, um Spielraum für eine künftige erneute Ausweitung der Bilanz zu schaffen.

Hintergrund ist ein strukturelles Problem von QE: Bei jeder Anwendung sind tendenziell immer größere Programme erforderlich. Die 875 Milliarden Pfund an Gilts in der BoE-Bilanz bedeuteten, dass die Zentralbank gefährlich nahe daran war, den gesamten Bestand bestimmter Anleihen zu besitzen. Das schränkte die für künftige Krisen verfügbaren Instrumente ein und verwischte die Grenze zwischen Geld- und Fiskalpolitik, da die BoE zum strukturellen Käufer von Staatsanleihen geworden war.

Diese Überlegungen rechtfertigten eine Bilanzverkleinerung – aber nicht zwingend eine unbegrenzte Fortsetzung aktiver Verkäufe. Die Idee des „Headroom" – also des Spielraums für künftige Krisen – entstand in einer Zeit, als eine Rückkehr zur Nullzinsgrenze als reale Möglichkeit galt. Heute liegt die Hürde für eine erneute Nullzinspolitik und großangelegte Anleihekäufe deutlich höher, da die fiskalischen und verteilungspolitischen Folgen von QE stärker im politischen Fokus stehen. Selbst wer auf der Wiederherstellung des Spielraums besteht, kann argumentieren, dass dieses Ziel bereits erreicht wurde – und die September-Entscheidung damit zur Weichenstellung für das Ende des britischen QT werden könnte.