Aktienbasierte Vergütung: Der versteckte Verwässerungszyklus in Tech-Bewertungen

Aktienbasierte Vergütung (Stock-Based Compensation, SBC) ist eines der am häufigsten übersehenen Risiken für Aktionäre von Technologieunternehmen. Ein geschäftsführender Gesellschafter bei Thoma Bravo warnt in einem Gastbeitrag für die Financial Times: Viele Unternehmen geben im Rahmen ihrer Mitarbeitervergütung zu freizügig neue Aktien aus – und die wahren Kosten bleiben für Investoren oft unsichtbar.

Das Kernproblem liegt in der Bilanzierung. Aufwendungen für aktienbasierte Vergütung werden häufig unterhalb der sogenannten „bereinigten" Gewinnzahlen ausgewiesen und können über mehrere Jahre abgeschrieben werden. Wie der renommierte Bewertungsexperte Aswath Damodaran bereits 2019 in einer FT-Kolumne warnte, sind die zwei gefährlichsten Wörter in einem Finanzbericht für Investoren: „adjusted earnings" – also bereinigtes Ergebnis.

Die Folgen dieser Praxis sind messbar. Bei den 17 größten börsennotierten US-Softwareunternehmen hat sich die sogenannte „GAAP-Lücke" – die Differenz zwischen den offiziellen GAAP-Gewinnen und den bereinigten Zahlen, die Analysten für Bewertungen heranziehen – seit 2020 in etwa verdreifacht: von einer medianen Differenz von minus 14 Prozent im Jahr 2020 auf minus 44 Prozent im Jahr 2025. Die aktienbasierte Vergütung war hierfür die Hauptursache.

Marktvolatilität verschärft das Problem

Besonders in Phasen fallender Aktienkurse greifen Unternehmen verstärkt zu sogenannten Restricted Stock Units (RSUs), um Vergütungspakete wertstabil zu halten. RSUs werden von Mitarbeitern gegenüber klassischen Aktienoptionen bevorzugt, da sie ihren Wert behalten, selbst wenn der Aktienkurs unter den ursprünglichen Ausübungspreis fällt. Zwar können Unternehmen die daraus resultierende Verwässerung durch Aktienrückkäufe abmildern – doch die tatsächlichen Kosten bleiben bestehen.

Die Geschichte der Bilanzierungsregeln zeigt, wie hartnäckig das Problem ist. Im Jahr 2004 schloss das Financial Accounting Standards Board (FASB) eine Lücke, die es Unternehmen erlaubte, Aktienoptionen nicht in der Aufwandsrechnung auszuweisen. Das Ergebnis: Unternehmen tauschten Optionen schlicht gegen RSUs ein – und das Problem verlagerte sich, anstatt gelöst zu werden.

Selbst die finanzstärksten Konzerne sind betroffen. Alphabet, die Muttergesellschaft von Google, reservierte bei ihrer jüngsten Kapitalerhöhung – der ersten seit Jahrzehnten – einen großen Teil der aufgenommenen fast 85 Milliarden US-Dollar, um neue Aktien auszugeben. Damit sollte ermöglicht werden, dass Mitarbeiter mehr ihrer fällig werdenden Aktien behalten können, anstatt einen Teil zur Deckung anfallender Steuern verkaufen zu müssen. Dieses Vorgehen ist für ein reifes Unternehmen ungewöhnlich und steht normalerweise im Zusammenhang mit einem Börsengang.

Drei Faktoren, die die Lage weiter verschlechtern

Der Autor identifiziert drei Entwicklungen, die die Kalkulation der aktienbasierten Vergütung künftig weiter belasten werden:

KI-Infrastrukturkosten:

Die sogenannten Hyperscaler – also die großen Cloud-Anbieter – werden voraussichtlich im Jahr 2026 rund 725 Milliarden US-Dollar für KI-Infrastruktur ausgeben, ein Anstieg von 77 Prozent gegenüber 2025. Jeder dieser Dollars steht nicht mehr für Aktienrückkäufe zur Verfügung, die bisher die Verwässerung durch SBC neutralisiert haben.

KI-getriebene Neubewertungen:

Unternehmen, deren Marktwerte durch KI-Disruption stark gesunken sind, haben bereits mehr Aktien ausgegeben, um Mitarbeiter zu halten. Aktienrückkäufe haben die Verwässerung bisher in Schach gehalten – doch das könnte nicht nachhaltig sein.

KI-Acqui-Hires:

Der Aufstieg sogenannter Acqui-Hires – faktischer Übernahmen, die bilanziell weitgehend als aktienbasierte Vergütung verbucht werden – ist der am wenigsten diskutierte Faktor. Das Zielunternehmen bleibt als leere Hülle zurück, während der Käufer Schlüsselmitarbeiter mit Bleibeprämien bindet, die über mehrere Jahre unverfallbar werden. Im Gegensatz zu einer klassischen Akquisition bleibt die Rechnung beim Acqui-Hire dauerhaft offen.

Was Investoren tun sollten

Der Autor berichtet aus eigener Erfahrung: Bei einer kürzlichen Akquisition durch Thoma Bravo bildete sich ein großer Investor seine Meinung über den inneren Wert zunächst auf Basis einer Discounted-Cashflow-Analyse, die die aktienbasierte Vergütung ignorierte. Als diese wieder einbezogen wurde, änderte sich das Bild erheblich.

Das Fazit ist klar: Investoren, die aktienbasierte Vergütung bei der Bewertung ignorieren und sich ausschließlich auf bereinigte Gewinne oder den freien Cashflow konzentrieren, riskieren, den wahren Wert eines Unternehmens systematisch zu überschätzen. Unternehmen könnten ihre Aktionäre besser schützen, indem sie SBC transparent als den operativen Aufwand behandeln, der er ist – und auf kreative Buchführung verzichten, die diese Kosten verschleiert.